来源：华尔街见闻振兴资本
历史数据显示，每当中长债净发行量接近或超过财政赤字的100%时，美股必然陷入横盘或下跌；当占比超85%且总发行量放缓时，标普500在1-12个月内的表现均显著低于平均水平。而当前这一比例接近100%，债务总发行量增速也在放缓，引发市场对财政部重演2023年“短债救市”的想象。
美国财政部会加大短债发行力度给牛市“续命”吗？
标普500近期的惊人反弹令人侧目，距离历史高点仅一步之遥。然而彭博宏观策略师Simon White的分析显示，每当中长债的净发行量（Net debt issue，债务发行总额减去债务偿还总额后的差额）接近或超过财政赤字的100%时，股市必然陷入横盘或下跌。
这一规律在2008年、2010年、2015年、2018年、2022年以及当前均得到验证——几乎涵盖了全球金融危机以来除疫情外的每一次股市低迷期。
目前美国中长债净发行量占赤字的比例接近100%，长债净发行量占到80%，而政府债务总发行量（Gross debt issue）增速却在放缓。这种“反黄金法则”的组合对股市而言堪称最坏情况：中长债发行对市场流动性的“挤出效应”正扼杀股市的上行动力，而财政赤字带来的增长刺激远不足以抵消这一冲击。
数据显示，当中长债净发行占比赤字超85%，且总发行增长率下降时，标普500在1-12个月内的表现均显著低于平均水平。
市场正处于最不友好的财政环境，Simon White直言：“这绝不是投资的最佳时机。”
2023年短债救市的成功范例
回望2023年振兴资本，时任美国财政部长的耶伦曾通过大规模增发短债为市场注入活力。
当时，超2万亿美元的闲置资金囤积在美联储逆回购（RRP）工具中，短债发行激增让货币市场基金得以抽取RRP资金，既填补赤字又维持流动性，长债发行占比随之下降，股市得以开启两年牛市。
Simon White指出，短债流动性对风险资产的影响远低于长债持有者，这种“低速流动性”特性让市场在高赤字环境下仍能喘息。
如今，市场再度呼唤类似的“短债解药”。Simon White认为，财政部若想避免牛市崩盘，唯一出路是减少长债净发行占比，同时重启总发行增长——换言之，大幅增发短债。
回购市场崛起改变游戏规则
短债与股市的关系为何如此紧密？答案藏在回购（repo）市场的爆炸式增长中。
近年来，回购交易因更先进的抵押品估值系统、更好的清算机制和更高的流动性，变得愈发“类货币”。国债不再是资产负债表上的死水，而是以极低折价在高流动性市场中频繁回购，速度显著提升。
Simon White分析称，政府债务发行增长（即回购抵押品供应）与股市表现的正相关性日益增强，但这种关系仅体现在总发行而非净发行上。
原因在于，回购操作偏好新发债务，而临近到期的债务则不具资格。当前发行结构中，短债供应不足以缓解长债对市场流动性的挤占，但总发行相对赤字的增长动力又过于疲弱。
财政部会否“饮鸩止渴”？
然而，重启短债发行并非无痛之举。
现任财政部长在贝森特上任前就曾猛烈抨击过耶伦的短债策略，认为此举推高了利息成本并增加了通胀上行风险。
当前美国债务总利息支出已突破每年1万亿美元，若进一步缩短债务平均期限，通胀回升可能性的加大将让财政部措手不及。
Simon White也指出，短债发行增加可能推高固收市场的波动性，收益率曲线将趋于陡化。资金将涌向前端曲线以吸收新增短债供应，利率波动性恐进一步加剧。
Simon White补充称，考虑到自身作为准货币政策制定者的角色，财政部还需要考虑为支撑股市而扭曲发行结构的行为是否恰当。
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责任编辑：于健 SF069振兴资本
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